中信证券:明年专项债新增多少?如何影响基建?

原标题:明年专项债新增多少?如何影响基建?

摘要

在债务置换和稳增长的压力下,我们认为明年新增专项债额度可能达到3.3-3.35万亿,结构上可能呈现出棚改、土储占比降,基建占比升的特点,但基建占比不宜高估。如果明年专项债的四分之一流向基建,全口径基建增速或将升至5.5-6%左右,这一比例究竟如何将对明年基建增速产生显著影响。

  报告要点

  在债务置换和稳增长的压力下,我们认为明年新增专项债额度可能达到3.3-3.35万亿,结构上可能呈现出棚改、土储占比降,基建占比升的特点,但基建占比不宜高估。如果明年专项债的四分之一流向基建,全口径基建增速或将升至5.5-6%左右,这一比例究竟如何将对明年基建增速产生显著影响。

  明年的新增专项债可能达到3.3-3.35万亿元。近五年的新增专项债限额呈现出明显的非线性增长趋势,我们认为专项债新增额度的确定并非线性思维,一方面体现了地方政府对专项债的把控程度不断提升。另一方面,化解隐性债务的过程中,政府性基金支出大幅增加,在债务置换和稳增长的压力下,地方政府对专项债的需求也随之增加。

  明年的全口径基建增速或将升至5.5-6%左右。如果按照明年流向基建的比例上升到25%计算,明年专项债流向基建的资金约为8400亿元。假设今年专项债投向基建的比例为17%,则明年专项债流向基建的增量资金是4720亿元。如果明年流向基建的非标收缩400亿元,专项债和非标两个因素导致明年基建资金来源净增4320亿元,拉动基建同比增速提升2.37个百分点,明年的基建增速可能被上述两个因素拉升至6%左右。

  明年专项债的结构或与今年不同。通过对棚改政策的梳理我们发现,政府对于棚改的重视程度逐渐下降,明年的棚改计划或将继续缩量,考虑了PSL贷款后,预计棚改专项债发行量下滑。同理,在去年土地出让数据较弱且土储债发行量较大的情况下,预计土储专项债的占比也有下行的空间。此消彼长之下,专项债流向基建的比例大概率增加,这也正符合了政策在基建上的布局。

  如果明年专项债发行量如我们所预期,那么专项债投向基建的比例将会对明年的基建增速产生显著影响。在全年新增专项债3.35万亿的假设下,专项债投向基建的比例每上升1个百分点,约能带动全年基建增速提高0.18个百分点。若继续假设明年专项债按照今年的节奏发放,明年一季度专项债投向基建的比例每上升1个百分点,明年一季度的基建增速将上升0.38个百分点。该比例对明年的基建增速至关重要,不过仍然会受到多种因素限制,也不宜对这一比例太过乐观。

  正文

  明年新增专项债怎么看?

  我们认为政府对于专项债新增额度的确定并非线性思维。观察近五年来的专项债限额:1000,4000,8000,13500,21500,数字呈现出明显的非线性增长的趋势,我们认为其中可能有两方面的因素:一方面,地方政府债专项债的发行时间不长,仍然处于探索阶段,从运用模式和投向上都是一个摸着石头过河的过程。因此,专项债初始的发行量较小,随经验的积累不断加大发行量。另一方面,在化解隐性债务的过程中,政府性基金支出的压力不断增大。我们看到,在2015年以前政府性基建是持续盈余的,2015-2017年政府性基金大致收支相抵。然而到了2018年事情发生了变化,尽管大幅增长的土地出让收入带动政府性基金收入大幅增加,但化解隐性债务的压力让地方政府不得不支出更多,正是考虑了这样的因素国务院大规模上调了近两年的新增专项债限额。

  从债务置换和稳增长的角度而言,专项债额度增量有望继续增加。尽管去年和今年一部分新增专项债被用在了隐性债务置换中,但相对于存量的隐性债务而言仍然是杯水车薪。据2018年发债城投公司的年报测算,隐性债务约为34.94万亿,考虑到未发债城投的存在,大致将隐性债务规模上修到40万亿。存量债务即使能够滚续,其利息费用对于城投公司而言也是一笔不小的开支,因此我们认为明年通过增发专项债来加速隐性债务的置换节奏的可能性并不小。从稳增长的角度看,尽管我们认为制造业可能会出现一定程度的好转,地产也不弱,但是今年四季度和明年一季度仍然是经济增速压力较大的时点。同时,在GDP增速下滑到6%左右后,为了保证“翻一番”的目标,政策也应当为一些不确定性事件的冲击预留出一定的应对空间。从政策的角度而言,适当的增加新增专项债限额作为GDP增速6%的保底手段,也相对必要。