天风宏观宋雪涛:经济阶段性企稳的信号得到增强

摘要

社融超预期有一定短期因素和未明因素,但中长期贷款的连续改善有积极意义。从社融数据向实体经济映射,经济阶段性企稳的信号得到增强,但总量企稳的背后仍将伴随结构性分化和信用分层。

  社融超预期有一定短期因素和未明因素,但中长期贷款的连续改善有积极意义。从社融数据向实体经济映射,经济阶段性企稳的信号得到增强,但总量企稳的背后仍将伴随结构性分化和信用分层。

  一、金融数据超预期的三个主要误差项

  9月新增社融2.27万亿,存量社融增速10.8%,口径调整后与前值10.8%持平,明显高于市场一致预期。对比社融实际值和我们的预测值,误差主要来自三个方面:人民币贷款、委托贷款和专项债。

  (1)信贷超预期:企业中长期贷款持续改善,逆周期政策发力

  9月社融口径新增人民币贷款1.76万亿,其中居民贷款+7550亿,企业贷款+1.01万亿。

  居民贷款从规模上看属于正常水平。近3年9月新增居民贷款非常稳定:7349亿(2017年)、7544亿(2018年)、7550亿(2019年)。结构上看,今年中长期贷款新增4943亿,略高于过去2年,主要原因是房企高周转经营策略下,商品房销售情况有所好转——8月全国商品房销售额同比增长10.1%,是今年4月小阳春后的最高增速,预计9月增速进一步回升。

  企业贷款高增长是信贷超预期的主要原因。9月企业贷款新增1.01万亿,远高于2017年的4635亿和2018年的6772亿。从结构上看,中长期贷款新增5637亿,“短期贷款+票据融资”新增4340亿,均好于过去2年。短期限类贷款的高增长有季末因素,今年3月、6月均出现短期限类贷款冲高的现象。

  企业中长期贷款继8月之后继续改善是最大亮点。9月企业中长期贷款同比多增1837亿,使得本月信贷规模和结构俱佳。在压地产、托基建、稳制造的政策组合下,基建融资需求释放和结构性信贷支持政策可能是企业中长期贷款改善的主要原因:

  第一,基建融资需求继续释放。7月以来地方专项债发行节奏加快,随着基建投资需求加速,配套融资需求可能也在持续释放。作为佐证,今年7-9月城投债净发行量达到2920亿,远高于去年同期的961亿,也高于2季度的2289亿。10月15日央行2019年第三季度金融统计数据新闻发布会上提到,“9月末基础设施行业的中长期贷款同比增长8.9%,比上年末高0.3个百分点,这个速度是今年以来的高点”。

  第二,政策性金融机构加大投放力度。9月底金融委第八次会议指出,要“发挥好政策性金融机构的逆周期调节作用”,参考9月央行重启了中止半年之久的PSL净投放,政策性金融的逆周期调节力度有所加大,可能是中长期贷款的重要投放来源。作为参考,今年7-9月政策性银行债券净融资3090亿,较去年同期的2006亿增长50%。央行新闻发布会上提到,“9月份人民银行根据货币政策调控的需要,以及今年以来开发性金融机构在重点领域贷款的总体投放情况,净增加PSL 246亿元”。

  第三,结构性信贷政策支撑制造业和民营企业中长期贷款。730政治局会议指出,要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”;7月底央行召开的银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会也指出,要“增加制造业中长期贷款”,并已将其纳入MPA考核指标。央行新闻发布会上提到,“制造业的中长期贷款增速明显回升,特别是高技术制造业中长期贷款保持快速增长。9月末制造业中长期贷款余额同比增长11.3%,比上年末和上年同期分别高0.8和5.2个百分点”。

  (2)表外委贷超预期:季末降幅意外收窄,原因尚需观察

  9月委托贷款降幅仅21亿,明显低于预期。2018年初委贷新规后委托贷款增量骤减,适逢季末到期量较大,最近两年季末委托贷款降幅都会有所放大,例如今年3月(1070亿)和6月(827亿)。

  如果不考虑偶然因素(本月到期量较少等),一种可能是近期降准后银行信贷资源相对充裕,但房企融资收紧,房企有动力借由委托贷款向其他企业融资,也有可能是委贷政策取向发生微妙变化。目前实际情况暂不明确,需进一步观察。