中信证券:“货币+财政”政策加码 “双降”也许并不遥远

摘要

结合国常会对货币政策和财政政策的表述,我们认为降准可期,但并不制约后续降息,“双降”有可能;年内积极财政的托底作用会有所提升,但力度不会过猛。专项债四季度有部分额度提前发行也不必过于担忧,首先额度没有新增,其次对年内基建的拉动作用有限。我们维持10年国债到期收益率中枢维持在2.8%-3.2%区间的判断,收益率将向2.8%-3.0%下限靠近。

  报告要点

  结合国常会对而言,在不下调银行负债端成本的情况下要求银行降低LPR报价,这意味着要求银行主动压低息差,因此LPR报价下行的空间较为有限。要进一步促进LPR报价,则通过降准来降低银行负债成本是可行方法。

  另一方面,专项债若增加发行,降准可释放资金承接。本次会议指出,今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕,10月底前全部拨付到项目。按规定提前下达明年部分专项债额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围。而倘若专项债增加发行,货币政策预期将予以配合,需要降准政策予以资金承接。在地方债发行时期,为对冲地方政府发行缴款,央行会采取OMO、MLF等操作以提供相对稳定的流动性支持。在利率债,铁矿石、螺纹钢价格进入8月后快速下跌,需求不强下工业有色金属品种价格仍然不见起色,而油价基数太高也会拖累PPI同比,我们认为PPI后续仍将下潜。

  降准和降息是否二选一?

  从历史上看,降准和降息并不互斥。2016年之前,我国的降息主要通过降低贷款基准利率来实现,从历史上看,1年期贷款基准利率与大型机构的存款准备金率具有较为一致的联动性。2007年1月-12月,存款准备金率从年初的9.00%升至14.50%,贷款基准利率也从6.12%升至7.47%;2008年9月-2009年1月,存款准备金率与贷款基准利率双双回落,分别降至15.50%和5.31%;2010年10月-2011年7月,二者双双回升;存款准备金率升至21.50%,贷款基准利率升至6.56%;2015年1月-2015年10月,二者的变动方向仍然相同,存款准备金率与贷款基准利率分别回落2.5pcts、1.65pcts至17.50%和4.35%。进入2016年后,我国不再对贷款基准利率进行调整,而逆回购利率则成为了我国的政策利率,但从历史上看逆回购利率的与存款准备金率的变动方向也并未发生背离。综合来看,降准与降息均是货币政策调控的方式,二者并非互斥而是互补,二者的结合使用也有利于增强货币政策的效果。

  降息是在综合考虑国内外因素下的顺势而为。在美联储9月再次降息概率加大的外部压力,以及稳增长、引导贷款实际利率下行的内部目标之下,市场对MLF降息的预期越来越浓烈。从内部情况看,在流动性本身较为充裕的环境下,货币政策也逐步从数量工具转向价格工具,而要进一步引导LPR下行还需要货币政策的配合,MLF降息概率加大、时点前移。从博弈时点上看,我们认为若美联储再次降息,央行可以顺水推舟下调公开市场操作利率。鉴于美联储下一次议息会议是北京时间9月19日,需要关注9月17日MLF续作、9月19日公开市场操作及9月20日LPR报价的变化。

  定向降准并不会造成大水漫灌,同时可作为一个观察LPR改革机制的契机,反而可以为后续降息铺路。一方面,当前货币政策仍保持稳健的取向,因此需要运用好更多定向的结构性的货币工具,而定向降准操作可以防止大水漫灌,强化对小微企业的精准滴灌效果;另一方面,定向降准能为银行提供低成本的资金,降低银行负债成本,理论上能够降低LPR,因此降准可被视为对LPR机制传导、定价效率的观察和评估。长远来看,定向降准对降息而言并不互斥,反而是在为降息铺路。

  财政政策说了什么?

  财政政策方面,会议首先提到“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量”,紧跟着便在货币政策上给出“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”的指引,我们认为这一定程度上呼应了8月31日的金融委会议上提到要把财政政策与货币政策更好结合的要求。

  针对专项债使用的指引和效果的判断有三点值得关注:使用额度、投资范围和时效要求。使用额度方面,我们在此前报告《专项债额度若提前下达对债市是风险或机会?》中推算理论上提前下发的专项债额度至多可达1.29万亿;投资范围上多为具备一定收益能力但市场化程度有限的领域(交运、管网、环保等),特别提出不得用于土地储备和房地产相关领域;时效要求方面资金优先向前期准备充足且今冬明春具备施工条件(这也和“确保明年初即可使用见效”的要求相符,可以判断项目可能主要在南方省份)。综合来看,专项债理论上的可使用额度不低,但一方面项目投向直接排除了此前占比最高的土储和棚改,符合要求的投向一定程度上受到项目储备有限和投资意愿不高的制约,另一方面政策对投资时效的重视进一步提高了对项目的要求,这意味着政策的实际力度不会过猛。