中信证券:专项债新政将会提升基建增速3~3.5个百分点

摘要

作为积极财政政策的有力工具,地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面具有重要作用。专项债纳入项目资本金对于基建有所提振,然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后,通知下发后,我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。

  报告要点

  作为积极财政政策的有力工具,地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面具有重要作用。专项债纳入项目资本金对于基建有所提振,然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后,通知下发后,我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。基建增量资金对全年和支持推进国家重大战略的地方机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目,可以由有关企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。投资,其次还将带动与地产相关的产业投资,另外也会带动与棚户区改造相关了的基建配套投资,因此棚改投资也会影响基建,但是额度不大,我们将棚改投资份额的6.5%计入基建投资当中。当前棚户区改造专项债发行3452亿元,占比接近40%,下半年发行有望接近4800亿,由此带动的基建投资在315亿左右。

  铁路、公路、轨交等基建相关的项目资本金比例有望继续下调。整体来看,下调项目资本金支持基建,静态方面确实利好于固定资产投资增加。从1996年开始,历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势,经历了1996年、2009年和2015年三次调整,目前的基建项目资本金以20%为主,港口、沿海及内河航运以25%为主。2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”,且3月24日中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模,继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在基础比例上适当调低。

  铁路、轨道交通和收费公路等路网建设类基建项目和电气等公用事业类项目在当前专项债已发行规模中占比在9%,历年来看占比更低。随着未来国家重大项目和十三五规划的推进,我们相信符合通知要求的项目会出现积极变化。但当前来看,很难在2019年出现激增或衰退,因此我们把剩余待发专项债符合项目要求的占比设定在8%~10%之间,以此作为参考,以全部专项债均用于项目资本金的前提下,结合20%资本金所能撬动杠杆的最大倍数,测算得出新增基建资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。当然客观来看,由于专项债很大程度上只是作为基建的补充,全部置换为项目资金本的可能性很低。

  年初我们对2019年全口径基建增速预测为4.9%,不含电力口径下基建增速为6.4%,通知下发后,我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金,但由于地方政府和城投平台隐性债务压力,因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款。对于基建的拉动作用,我们以2017年基建全口径规模17.31万亿元,2018年增速在1.79%对应全口径基建规模17.62万亿。结合预算内资金、政府土地出让收益、地方政府专项债扩容、城投、基建和公用事业融资、非标、PPP以及基建类贷款的表现,我们认为对应的全口径基建增速在7.89%到8.46%之间,相较我们年初的预测上调了3~3.5个百分点。

  基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。在上述三种假设情形下,专项债用作项目资本金后撬动的增量资金对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响会有所滞后,从基建项目立项到产生实际需求至少要等到9月份,不排除预期因素可能提前对生产形成扰动,但预计影响不大。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。

  以史为鉴

  2015年的专项金融债

  “基础设施建设”专项金融债曾在2015年撬动基建,但与地方专项债没有可比性。2015年,国开行与农发行发行1万亿专项金融债支持地方基建,中央按照专项建设债券的90%给予贴息,专项建设基金主要采用股权方式投入,用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。当时的专项金融债由于中央给予贴息,实际资金成本只有0.5%至1%。发行主要用于补充基建资金来源。而此次专项债券要求不得作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源,避免层层放大杠杆。专项债同时承担着撬动基建促进经济和防范化解地方债务风险的任务,不会大幅撬动杠杆,对于基建的作用或小于历史上的专项金融债。

  历史上的特别国债